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顾家家居:疯狂收购小公司疑点重重

摘要: 顾佳家居还以高价收购了其控股子公司杭州顾佳寝具有限公司的少数股东权益,从而掩盖了利润传递的嫌疑。截至目前,顾佳集团已承诺出资1.77亿股,占公司股份的59.77%。顾佳的家没有收到交易对手的任何履约承

顾佳家族(603816.sh)于2018年开始投资并获得大量外资。当年,公司斥资14.83亿元收购了纳图兹贸易(上海)有限公司(以下简称“图兹贸易”)、罗尔夫·奔驰股份有限公司及rbm、泉州西宝家居科技有限公司(以下简称“西宝家居”)、东莞优先家居有限公司(以下简称“优先家居”)及半二七家居(上海)有限公司(以下简称“半二七”)的全部或部分股权,大部分股权以现金购买。没有业绩承诺的目标公司或溢价极高,或挣扎在盈亏边缘,损害了上市公司的实际利益。

顾佳家居还以高价收购了其控股子公司杭州顾佳寝具有限公司(以下简称“顾佳寝具”)的少数股东权益,从而掩盖了利润传递的嫌疑。2019年半年度报告发布后,市场对顾佳家庭账面上8.33亿元的商誉有很多抱怨。本公司尚未在对半年度报告询价信的回复中明确回答商誉不存在减值风险。

此外,自上市以来,顾佳家园已经两次利用募集到的资金扩大其在附近地区的产能,但从近年来的收入规模来看,该公司很可能产能过剩,其发行可转换债券的真实意图令人怀疑。最近,家庭住宅推出了股票回购计划,计划在12个月内用不低于3亿元、不高于6亿元的自有资金回购公司股票。巧合的是,公司控股股东顾佳集团和持有5%以上股份的主要股东tb home limited打算在未来6个月内通过协议转让或大宗交易减持公司部分股份。截至目前,顾佳集团已承诺出资1.77亿股,占公司股份的59.77%。可以说,该公司通过回购股票来提高股价,其背后的受益者是大股东。顾佳集团还计划发行以部分上市公司股份为目标的非公开可交换公司债券,发行总额不超过10亿元人民币。在这个问题上没有取得新的进展,但在某种程度上,这表明大股东对公司的未来前景没有信心。

高溢价并购

2018年3月,顾佳家族以6500万欧元(约合人民币5.05亿元)购买了tuz交易的51%,其余49%由交易对手纳图兹股份有限公司(以下简称“纳图兹”)保留。纳图兹是一家意大利家具公司,在纽约证券交易所上市,代码为NTZ。交易完成后,纳图兹专注于产品开发、营销和媒体规划,为纳图兹的交易提供产品,并提供一定的折扣。顾佳家居专注于中国市场的渠道开发和业务发展。这听起来像是一个很好的合作伙伴关系,但风的数据显示,纳图兹在2018年之前已经连续10年亏损,失去对图兹贸易的控制为该公司带来了7540万欧元(5.86亿元人民币)的非经常性损益,使该公司在2018年实现盈利。相比之下,顾佳的家并不乐观。Tuz的贸易估值比2017年净利润2103万元高47倍,比可识别净资产1.48亿元的公允价值高2.41倍,商誉3.61亿元。顾佳的家没有收到交易对手的任何履约承诺,公司的利益也无法得到有效保护。2019年上半年,Tuz trade税前利润、利息、折旧和摊销为1461万元,目前尚不清楚其未来能否保持业绩增长。

2018年5月,顾家置业购买了罗尔夫奔驰99.92%的股权和RBM 100%的股权,估计价值4157万欧元(约合人民币3.24亿元)。预计价值为目标公司税前利润的8.5倍,产生商誉5396万元。罗尔夫·奔驰(Rolf benz)的业绩自收购以来大幅下滑,2018年下半年亏损1198万元,2019年上半年净利润248万元。上海证券交易所询问顾佳菊在这个问题上是否存在商誉减值的风险。该公司在回复询价信时表示,罗尔夫奔驰2019年上半年的利润表现没有达到预期,但预计全年将达到预期利润水平。然而,该公司没有披露预期利润水平。

2018年9月,顾佳家居以2.52亿元购买了顾佳25%的寝具。2018年上半年家庭寝具净利润为5747万元,净资产为1.35亿元。以2018年6月30日为基准日,家庭寝具价值10.09亿元,以2017年净利润6822万元为基准,升值13倍,市盈率14.79倍。值得注意的是,除自然人外,宁波眉山保税港区瓦居股权投资管理合伙企业(以下简称“瓦居投资”)和宁波眉山保税港区于乐投资合伙企业(以下简称“于乐投资”)都与家庭住宅关系密切。党斐沃菊投资的两名股东,姚斌和于乐投资的两名股东龚河华和董德胜,都出现在顾佳家庭2017年的激励目标名单上。党斐和姚斌是公司的核心业务人员,龚河华和董德生是公司的中层管理人员。帮助核心员工高溢价实现少数股东权利,真的是为了上市公司的发展吗?令人难以置信的是,《旁观者清》显示,沃州投资公司在2016年7月被列为异常业务,直到2017年7月才被撤销。于乐投资于2017年7月被列入运营异常清单,直到2018年2月才被移除。

并购目标起源之谜

顾佳对收购banerjee、priority home和Calvin home的披露很少,从年报和其他公告中只知道一点点。2018年,顾佳家族先后以3600万元和2000万元的收购价格收购了班纳吉60%的股权和剩余40%的股权,产生商誉3014万元。2018年3月31日,班纳吉的可辨认净资产公允价值为586万元。根据这一公允价值,5600万元的收购价格比净资产高8.56倍。据披露,截至2018年12月31日,半二七的总资产为8299万元,总负债为9319万元,净资产为-1020万元,营业收入为1.18亿元,净利润为-1421万元,高负债率和低净利润惊人。2019年上半年,banerjee的税前利润为100万元。2019年上半年,该公司的开店增长率较低,没有达到预期。

优先住房100%股权购买价格为2.01亿元,2018年6月30日可辨认净资产公允价值为9786万元,产生商誉1.04亿元。眼神交流显示,优先家园成立于2018年2月,注册资本从1000万元增加到7月份的6334万元,8月份为8158万元。注册资本的认购日期为5月,即收购前,实际支付日期为8月,即收购后。一家公司在成立四个月后,怎么能在不付现金的情况下,将估值翻一番,轻松转手呢?不可思议的是,根据国家企业信用信息公示系统,优先购买住房的原始股东是姓名不详的外商独资企业。天眼提供的优先主页Www.premierfurnitureco.com也无法访问。2019年上半年,优先住房收入为2.05亿元,税前利润、利息、折旧和摊销为4729万元,息税折旧摊销前利润(ebitda)比率为23.10%。根据wind的计算,20多家上市家具制造公司按照息税折旧摊销前利润(ebitda)与收入之比进行排名。只有603898.sh超过23%,令人惊讶的是,优先住房在建立一年后就占据了主导地位。

2018年11月,顾佳家族以股权转让和增资的形式收购了Xi保户51%的股权,产生商誉2.45亿元。交易对手为平潭恒祥股权投资有限公司(以下简称“恒祥投资”)、南平智恒股权投资合伙公司(以下简称“智恒投资”)及自然人。以2018年8月31日为基准日,Xi保户股东全部股权账面价值为9462万元,评估价值为6.7亿元,增长6.09倍。交易对手承诺Xi保家在2019-2021年三年的净利润总额为1.95亿元,是年均净利润6500万元的10.26倍。值得注意的是,Xi保户的营业收入在收购前大幅增加,并依赖于原有关联方。审计报告显示,2017年,目标公司收入为2.13亿元,经营活动现金流量净额为-4706万元,与净利润1595万元相差甚远。2018年1月至8月,Xi宝的家庭收入突然增加到3.27亿元,其中2.14亿元出售给关联方,其中1.64亿元出售给泉州恒港工贸有限公司(以下简称“恒港工贸”),可以说是目标公司的最大客户。

据目测,恒钢工贸的实际控制人是刘龙斌,他也是恒祥投资贸易伙伴的实际控制人。恒钢工贸在2018年8月之前一直是Xi保户的股东。7月,它引入了一个自然人股东。8月,恒钢工贸退出Xi保户,引进了两个企业股东:恒祥投资和智恒投资。换句话说,2018年1月至8月,历史股东和关联方极大地提升了Xi宝家的收入规模。难以想象的是,根据目测,恒钢工贸有限公司的养老保险数量在2017年为73家,而在2018年仅为7家。那么,Xi宝家与恒安工贸之间的1.64亿元的业务规模是真实的吗?工商变更记录显示,恒刚的历史主营业务是沙发和家具系列加工,床垫的生产和销售将于2016年9月增加。Xi宝家的历史产品主要是海绵、乳胶制品等床上用品。沙发、床垫、软床等业务要到2016年12月才会增加,2016年社保人员将为零。顾家收购Xi宝家的目的是“丰富公司床垫产品序列,改善床垫产品出口布局”。这样一家在2016年底正式在其业务范围内上市床垫的目标公司,怎么能在两年内将其价值翻一番?

产能过剩?

顾佳家居首次公开发行上市募集资金20.34亿元,用于97万套标准软件家具生产项目、信息系统建设项目、连锁营销网络拓展项目和补充营运资金。其中,97万套标准软家具生产项目投资金额为11.79亿元,实施主体为位于杭州江东前进工业园区的家装母公司及其全资子公司浙江家装梅林有限公司。该项目自2014年开始建设,2016-2018年为生产期,产出率分别为30%、70%和100%。项目交付后全部完成,预计年销售收入34.38亿元,年净利润5.22亿元。事实上,项目达到预期可使用状态的日期是2016年6月、2016年6月和2017年6月。项目实际效益分别为2.47亿元和2.85亿元。截至2017年12月31日,投资项目累计产能利用率为48.64%,累计实现效益5.32亿元。

2018年9月,为了再次扩大产能,建设软家具生产基地,顾佳家居发行10.97亿元可转换债券。新项目的主体是顾佳智能家居嘉兴有限公司,一家全资子公司。该项目将每年生产80万套标准软家具(第一阶段)。计划投资13.81亿元,其中10.97亿元通过可转换债券募集,在浙江省嘉兴市秀洲区王蒋敬镇实施。该项目于2017年9月开工建设,预计到2021年底达到计划,届时预计年产60万套标准软家具,年营业收入28.8亿元。

值得注意的是,上述两个项目的实施地点相距仅100公里,截至2017年,97万个项目的产能利用率未超过一半,公司又售出了80万个项目。对此,该公司在发行可转换债券时表示,这两个项目是为了促进产能不足造成的发展瓶颈。区别主要在于提供投资产品。97万个项目对应的投资产品相对丰富,包括真皮沙发、布艺沙发、床垫软床、餐椅和少量功能性沙发,80万个项目的主要产品是功能性沙发。面对后来的事实,这个理由更加牵强。

2018年,顾佳家庭营业总收入为91.72亿元。合并报表中包括的图兹贸易、罗尔夫·奔驰、Xi保户、优先户、班纳吉和卡尔文户公司自收购之日至期末的营业总收入为9.19亿元。除去合并的影响,原营业收入为82.53亿元。2016年和2017年,家庭住宅总收入分别为47.95亿元和66.65亿元。计算显示,2017年原业务增长18.7亿元,2018年增长15.88亿元,收入增长略有下降。如上所述,截至2017年12月31日,97万个项目累计产能利用率为48.64%。如果产能利用率与收入规模大致成正比,那么当2018年的收入增速略低于2017年时,2018年97万个项目的产能利用率增加了多少?公司没有详细说明。2018年上半年,公司营业收入为40.49亿元,其中包括报告期内收购罗尔夫·奔驰(rolf benz)和伯奇(Burch)产生的6761万元。2019年上半年,公司营业收入为50.1亿元,其中包括报告期内罗尔夫·奔驰、伯奇、图兹贸易、Xi保家、优先家居和卡尔文家居产生的10.06亿元。然后,扣除因合并范围变化而增加的收入后,公司2018年上半年和2019年上半年的原始营业收入分别为39.81亿元和40.04亿元。最初的业务没有显示出任何显著的增长,这意味着该公司在2019年上半年的生产能力仍然相对过剩。

在支持80万个项目的可转换债券认购者中,大股东顾佳集团认购5.2亿元,占47.39%。这种代号为113518的债券自发行以来一直受到市场青睐。2019年4月,市场价格一度从100元上涨至130元。顾佳集团于2018年11月12日至2018年12月18日、2018年12月24日至2019年1月7日、2019年1月11日至2019年1月18日共转让329万份顾佳可转换债券,占发行总额的30%。同期顾佳可转换债券市场价格高于100元,顾佳集团无亏损。

家庭住宅扩张的步伐仍在继续。2019年6月,该公司宣布将投资建设一个定制智能家居制造项目。项目主体为杭州古嘉定制家居有限公司(以下简称“古嘉定制”),计划利用自筹资金10.07亿元在浙江省杭州市大公工业园建设定制家具生产基地。该项目占地159亩,预计将于2019年第三季度开工建设。第一阶段预计于2020年底完成,并于2021年第一季度投产。预计到2026年底达到目标,生产能力1000万套定制家居产品,营业收入20亿元。

20亿元收入规模的概念是什么?以2018年年度数据为参照,涵盖定制家居业务的豪乐、智邦(603801.sh)和三美(603818.sh)的年营业收入在21.33亿元至28.92亿元之间。也就是说,家庭住宅想用8年的时间建立一个新的企业,其规模与业内现有公司相同。可以说这是有远见的。然而,公司持有顾佳定制75%的股份,自然人陈建和彭宣芝分别持有5%的股份。他们被列入2017年股票激励计划,分别是顾佳定制的核心技术人员和中层管理人员,而上述于乐投资持有顾佳定制的15%。顾佳家族将如此重要的项目委托给少数股东的子公司,是出于对相关管理技术人员的信任还是其他原因?

(编辑:赵金波)


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